Algunas diferencias entre la contabilidad y la realidad económica de una empresa, según Warren Buffet

Para el más grande inversor de todos los tiempos, Warren Buffett, la contabilidad debería ofrecer al analista o inversor la posibilidad de responder a tres cuestiones básicas:

1. Aproximadamente cuánto vale la empresa.

2. La capacidad que tiene para atender sus obligaciones.

3. Cómo el equipo directivo está realizando su trabajo.

Sin embargo, el sistema de información contable no sólo puede ser manipulado sino que en muchas ocasiones puede ofrecer una visión alejada de la realidad económica de la empresa. De modo que, con el sistema que tenemos, resulta difícil responder a las preguntas que Buffett considera fundamentales cuando analizamos los informes anuales de las compañías.
Afortunadamente, a través de las cartas anuales elaboradas por Warren Buffet y su socio Charlie Munger dirigidas a los accionistas de Berkshire Hathaway (BH), estos grandes inversores han contrarrestado algunas deficiencias del sistema contable actual desarrollando una serie de conceptos que son de tremenda utilidad para el lector e inversor.
En este artículo destacamos, brevemente, los conceptos relativos a las ganancias de las filiales, el fondo de comercio, las ganancias para el propietario y, por último, el concepto de valor intrínseco de una empresa.

Ganancias de las filiales

A través de los informes anuales, Buffett y Munger explicaron, por ejemplo, cómo gran parte del valor de Berkshire Hathaway (BH) proviene de las ganancias conseguidas por sus filiales. Sin embargo, estas ganancias no siempre se reflejan en la información contable de BH, la matriz. De hecho, de acuerdo con las normas de contabilidad generalmente aceptadas en USA (GAAP, en sus siglas en inglés) en vigor en el momento en que los autores trataron este asunto, solamente si la filial es participada al 100% se producirá la consolidación contable. Por el contrario, si, por ejemplo, la participación no llega al 20% del capital social, las ganancias de la entidad dominada no estarán incluidas en los estados contables de la matriz, a no ser que reparta dividendos (si ese es el caso, que puede no serlo) y en la parte proporcional a su participación. Este sería un ejemplo en el que la contabilidad de la matriz no reflejaría el valor económico que guarda, al no tener en cuenta los beneficios de las entidades en las que participa, y que debería ser tenido en cuenta por el inversor.


Fondo de comercio contable y económico

Otra diferencia que Buffett y Munger se han encargado de destacar es la diferencia que existe entre el fondo de comercio contable y el económico. El primero, explicaron los autores, se refiere a la diferencia entre el precio de compra y el valor razonable de los activos adquiridos. Este concepto se registra en el activo y se amortiza durante 40 años. Por tanto, en la medida en que este activo vaya amortizándose, su valor disminuirá a lo largo del tiempo. Sin embargo, el fondo de comercio económico es otra cosa, pues es la combinación de los activos intangibles (marca, reputación,… etc.) que posibilitan que los activos tangibles de una empresa consigan rendimientos por encima de la media. El importe de este fondo de comercio sería ese exceso de rendimiento capitalizado a lo largo del tiempo. Dependiendo de lo buena que sea una empresa, el importe de este fondo de comercio económico irá creciendo a lo largo del tiempo: según la inflación (si es una empresa tirando a mediocre) o superior a esta (si guarda ventajas competitivas). Es por ello que una empresa con una gran proporción de fondo de comercio económico respecto a activos tangibles responderá mejor ante entornos de considerable inflación que una que no lo tenga (por ejemplo, utilizando la marca para poder subir los precios de sus productos,… etc.).

La mejor guía para valorar el fondo de comercio económico de una sociedad según Buffet sería determinar los ingresos que generan los activos tangibles netos (descontando deudas), excluyendo la amortización del propio fondo de comercio contable. Por ello, cuando una empresa adquiere otra, el análisis de la primera debe hacerse sin tener en cuenta los gastos de amortización del fondo de comercio (contable).


Ganancias del propietario (“owner earnings”)

Otra diferencia entra la información ofrecida por la contabilidad y la realidad económica de un negocio se produce entorno a uno de los conceptos más importantes para valorar empresas: las ganancias del propietario o accionista. Normalmente, una de las maneras para valorar una empresa consiste en descontar los beneficios futuros del negocio o descontar los flujos de caja libres futuros (grosso modo podemos entenderlo como los beneficios contables más los gastos en amortizaciones menos otro tipo de gastos que no impliquen salidas de efectivo). Para Buffett, sin embargo, el análisis desde el punto de vista del Flujo de Caja Libre se queda corto, puesto que a los beneficios contables no sólo habría que sumarle las amortizaciones dotadas sino que, además, habría que descontarle la reinversión que es necesario hacer en el negocio para mantener su posición competitiva a lo largo del tiempo. Es por ello que cuando las amortizaciones que se realizan difieren de la reinversión necesaria realizada en la empresa, las ganancias del propietario (los “owner earnings”) calculados a la Buffett ofrecen una visión más cercana a la realidad económica puesto que lo que verdaderamente importa al propietario y por lo que inmoviliza recursos (crea la empresa) es conseguir cuanto más efectivo mejor. Teniendo en cuenta lo anterior, si las amortizaciones son menores que la reinversión, un análisis desde el punto de vista del descuento de los FCL sobreestimaría el valor de una empresa, y al contrario.


El valor intrínseco

Finalmente, podemos hablar sobre el valor de una empresa desde un punto de vista contable, el valor contable, o el valor que Graham, Buffett y el value investment denomina valor intrínseco. Mientras que el valor contable de una empresa es el valor neto patrimonial según el balance, Buffett valora un negocio según el valor intrínseco de este. Dicho concepto lo define por el valor del efectivo descontado que puede obtenerse de un negocio a lo largo de su vida económica. Este valor no es tan fácil de hallar ya que depende de la estimación de los flujos de caja futuros que hagamos y del tipo de descuento que apliquemos, etc.

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