Archivo mensual: febrero 2012

Spain Becomes One of Europe’s Highest Taxed Countries

by Juan Ramón Rallo, Ángel Martín Oro and Adrià Pérez Martí


Last year’s election of Spain’s conservative People’s Party opened up an opportunity to implement much needed fiscal and structural reforms. However, merely a week following the December 21, 2011, inauguration of Prime Minister Mariano Rajoy, the government announced a significant tax hike that will have pernicious effects on the Spanish economy.

The main reason for the tax hikes, according to Spain’s new leadership, was that the government would miss its budget deficit target for 2011. While the previous Socialist Party government had promised the figure would be 6 percent of GDP, the revised data showed a budget deficit of 8 percent, a difference of approximately 20 billion euros ($26.3 billion).1 That change makes it more challenging for the government to fulfill its deficit pledge of 4.4 percent by the end of 2012.

While the government claimed that missing the target for 2011 was unexpected, few if any independent analysts believed the previous administration’s official estimates. Nonetheless, the Rajoy administration seized the opportunity to announce one of the largest tax increases in recent Spanish history — which aims to raise 6 billion euros ($7.9 billion) — along with a spending cut of nearly 9 billion euros ($11.8 billion). The measure mainly consists of a so-called solidarity surtax to come on top of tax rates on income and capital gains; it also includes an increase in real estate taxes. The government announced the tax hike as “temporary” and “inevitable.” In fact, the measure demonstrates nothing more than a lack of political will to cut excessive and unsustainable public spending.

Juan Ramón Rallo is associate professor of applied economics at King Juan Carlos University, Ángel Martín Oro is director of the Observatorio de Coyuntura Económica at the Instituto Juan de Mariana, and Adrià Pérez Martí is tax consultant at JPB Asesores, all based in Spain.

Spanish Income Taxes among the Highest in Europe

Following the tax increase, Spanish individuals will be paying one of the highest personal income tax rates in Europe.2 For instance, from 2012 onwards, only Sweden and Belgium, with 56.4 percent and 53.7 percent, respectively, will have a higher top marginal income tax rate than Spain, which stands at 52 percent.3 However, if one takes into account local surcharges imposed by some Spanish regional governments, the top marginal rates rise further. In Catalonia, for example, the top tax rate is 56 percent.

It is important to also consider the structure of personal income tax brackets and compare Spain with other major European countries, such as France, Germany, Italy and the United Kingdom. As we can see in Figure 1, personal income tax rates in Spain will be among the highest for any income bracket in the countries considered.

As for the tax on capital gains, the rates will no longer remain low and competitive, relative to other European countries. Before the tax increase, capital gains were taxed at a progressive rate of 19 percent for the first 6,000 euros and 21 percent for gains above that amount. Now, there will be three different rates: 21 percent for the first 6,000 euros, 25 percent from 6,000 to 24,000 euros, and 27 percent for capital gains above 24,000 euros. Thus, the rates will now be as high as in Germany and considerably higher than those of Italy, and the top rate will almost match those of Finland and Norway.

All of those countries enjoy a considerably higher income per capita than Spain and thus can more easily withstand higher taxes than a poorer country.4 With Rajoy’s tax hike, Spain suffers from the worst of both worlds: very high taxes combined with decreasing income and employment levels. At 23 percent, Spain has the highest unemployment rate in the European Union.

The tax increase is especially harmful given the 1.5 percent economic contraction expected for 2012. The new measures are going to further hinder the economic recovery in two ways. First, the higher income taxes will take away a portion of the disposable income that many over-indebted families need to repay their debts. Second, the tax hike on capital gains will reduce the incentive for Spanish individuals to save. Similarly, the tax increase will diminish the appeal for foreigners to invest in Spain. By decreasing the availability of capital — which is essential to finance the restructuring of the productive and banking sectors — higher taxes on capital gains will only worsen the country’s economic prospects.

The Problem Is Too Much Spending

The Rajoy administration claims that the tax increase represents an essential and inevitable policy change to reduce the deficit and fulfill the budget target for 2012. However, given the anti-growth bias of these tax hikes, the taxes can hardly be expected to generate substantial revenues to significantly reduce the deficit. The real problem behind Spain’s dire public finances is not an insufficient level of government revenues; rather, it is a problem of excessive spending. This becomes evident by looking at the evolution of both government spending and revenue from 2001 to 2007 in absolute (nominal) terms in a set of European countries. The data show that while government revenues increased substantially in Ireland and Spain due to a period of unsustainable credit-induced growth, government spending also increased the most in Ireland, followed by Spain and Greece (see Figure 2).

The picture is somewhat different if one pays attention to the ratio of government spending to GDP from 2001 to 2007. This figure increased slightly from 38.6 percent to 39.2 percent in Spain. But the data should be interpreted with caution, given that GDP was growing at an artificially high rate. (It is notable that the Spanish trend contrasts with that of Germany where spending fell from 47.8 percent of GDP in 2001 to 43.6 percent in 2007.5)

Instead of looking at the recorded budget balance — which shows a surplus of around 2 percent in 2006 and 2007 — consider the structural budget balance, that is, the budget balance adjusted for cyclical factors,6 which shows that there was not a single surplus year from 2001 to 2007. This lack of surplus is caused by the government financing a large volume of long-term spending, such as social benefits or public sector wages, with short-term and temporary revenues — mainly produced by the housing bubble. It should come as no surprise that the deficit soared when the bubble burst.

In other policy areas, the Rajoy administration has been somewhat more sensible. For instance, the recently approved labor reform is a step in the right direction. It addresses an important cause of rigidity in the labor market by establishing the primacy of individual agreements — between firms and workers — over collective agreements in which labor unions have much weight. The effect of this reform on job growth, however, is uncertain because such growth also depends on other factors — such as the rate of credit expansion or the international context — that are independent of the labor market. The financial reform, on the other hand, postpones the day of reckoning without addressing the root of the problem, because not all bank losses have been recognized and the financial sector will continue to be far from well-capitalized. Thus, the reform leaves the door open for a further injection of public funds into the banking sector. In addition, very little is known about forthcoming reforms to remove obstacles to entrepreneurial activity that make starting a business extremely burdensome.7

The Case for Cutting Spending Is Clear

It appears that Spain’s new conservative government considers raising taxes to near Scandinavian levels its most urgent policy action.8 Rajoy’s priorities should instead be to implement measures to increase productivity, employment, and entrepreneurship, and put public finances in order.

Raising taxes will only put an additional drag on private sector recovery by reducing workers’ disposable income — and consequently, their ability to consume, save, or repay their large amounts of outstanding debt — and by decreasing foreign investment. Moreover, high taxes and high public spending are negatively correlated with economic growth and entrepreneurship.9 To reduce the deficit, cutting government spending substantially would be a better alternative than raising taxes. (The Spanish government could even fulfill its deficit pledge of 3 percent in 2013 and keep basic social services through a deficit reduction policy that relies solely on spending cuts.)10 That public spending should adjust downward to more reasonable levels — as is the case in the private sector — is supported by recent empirical work that shows that the impact of tax hikes on short-term growth is worse than that of spending cuts.11

1 Dollar calculations are based on the exchange rate of February 3, 2012, of $1.31 per euro. On February 27 the government announced that the official budget deficit for 2011 was 8.5 percent.
2 This is one of the main conclusions of a report by the Observatorio de Coyuntura Económica of the Instituto Juan de Mariana, “España: en la cola del paro y a la cabeza de impuestos,” January 23, 2012, available in Spanish at http://www.juan
3 European Commission, “Taxation Trends in the European Union 2011,” July 1, 2011,
4 For instance, at the end of 2010, French and German GDP per capita was more than 30 percent higher than Spanish income. In the case of Italy, GDP per capita is more than 10 percent higher than that of Spain. See International Monetary Fund, World Economic Outlook Database.
5 International Monetary Fund, World Economic Outlook Database.
6 The structural budget balance is defined, according to the IMF, as “the government’s actual fiscal position purged of the estimated budgetary consequences of the business cycle (for example, the amount of windfall tax revenue during boom times), and is designed in part to provide an indication of the medium-term orientation of fiscal policy.” International Monetary Fund, “The Structural Budget Balance: The IMF Methodology,” IMF Working Paper, 1999, p. 1,
7 According to the latest Doing Business report by the World Bank, Spain is ranked 133 out of 183 countries in the category of “Starting a Business”, which measures how hard it is for entrepreneurs to start up and formally operate an industrial or commercial business due to all sorts of regulations and administrative burdens. See, World Bank, Doing Business 2012: Doing Business in a More Transparent World (Washington: World Bank, 2011).
8 Contrary to what many people believe, the Scandinavian experience does not vindicate a belief in big government. See, Graeme Leach, “Economic Lessons from Scandinavia,” October 2011, Legatum Institute,
9 On the negative impact of big government on growth, see Andreas Bergh and Martin Karlsson, “Government Size and Growth: Accounting for Economic Freedom and Globalization,” 2010, Public Choice 142, pp. 195–213. Available as a working paper at On the negative correlation between the size of government and entrepreneurship, see C. Bjørnskov and N. Foss, “Economic Freedom and Entrepreneurial Activity: Some Cross-Country Evidence,” 2008, Public Choice 134, pp. 307–28.
10 See Juan R. Rallo, “El recorte que debería haber aprobado Rajoy,” January 2, 2012, Libre Mercado, available in Spanish at
11 See Alberto Alesina and Silvia Ardagna, “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending,” January 2010, National Bureau of Economic Research Working Paper no. 15438.


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Archivado bajo Artículo en el Cato Institute, Economía, Fiscalidad

Video presentación del libro “Ver por ti y otros relatos”

Abajo el video en el que Adrià Pérez Martí presenta en poco más de 2 minutos el libro de relatos largos “Ver por ti y otros relatos”:

“Video presentación de Ver por ti y otros relatos. Adrià Pérez Martí”

De acuerdo con la web

“Adrià Pérez Martí deja que sea el lector, mediante pequeños detalles, quien deduzca un final siempre de carácter moralizante. ¿Hubo un milagro o no? ¿El amor de dos vivos puede contrarrestar la fuerza violenta de un alma perdida? ¿La negación del auxilio y el consiguiente remordimiento pueden concluir en una comunicación onírica? ¿El amor puede surgir en cualquier lugar?”

Espero convencer a más de un lector.

Adrià Pérez Martí.

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El 4,4% está a nuestro alcance

Como El Cid, Zapatero sigue dando guerra después de muerto, pero en este caso para perder batallas. Ayer conocimos que el déficit conjunto de las Administraciones Públicas españolas, lejos de ubicarse en el 6% del PIB como el calamitoso líder socialista había prometido ante Bruselas, se situó en el elevadísimo 8,51%, en especial por el absoluto descontrol de los gastos autonómicos.
En medio de una de las peores crisis de liquidez de la historia, el Estado gastó 90.000 millones de euros más de lo que ingresó; una enorme brecha que hubo de ser cubierta mediante la correspondiente emisión de deuda pública, que obviamente contribuyó a agravar todavía más la sequedad del crédito para nuestras sufridas pymes y emprendedores.

A este respecto, llama la atención la ficticia dimensión en la que vive nuestra clase política: mientras que el sector privado lleva años de verdadero ajuste, hasta el punto de que su endeudamiento en los últimos tres años se ha reducido en más de 85.000 millones de euros, las Administraciones Públicas, entre falaces proclamas de austeridad, lo han incrementado en 300.000 millones. Una mareante cifra que se añadirá a la ya de por sí cargada espalda del contribuyente mediante nuevas y más gravosas subidas de impuestos.

Sorprende, pues, que sigan siendo legión quienes acusen a la austeridad de haberse llevado por delante los brotes verdes y la ansiada recuperación. Pero, a la luz de este déficit del 8,51% del PIB, apenas siete décimas inferior al de 2010, ¿de qué ajustes estamos hablando? Sólo en 2010 redujimos tres veces más el agujero en nuestras cuentas públicas sin que el crecimiento se resintiera en modo alguno; y ello por no hablar de Alemania, país que con apenas un déficit del 1% del PIB cerró 2011 con un fulgurante crecimiento del 3%.

Queda, por consiguiente, muchísimo por recortar. Viendo con algo de detalle las manirrotas cuentas públicas destacan los abultados déficits de las comunidades autónomas, que más que duplicaron el objetivo previsto del 1,3% del PIB, hasta alcanzar el 2,94%. Es cierto que no todas se comportaron del mismo irresponsable modo: la Comunidad de Madrid sí cumplió el objetivo –con un déficit del 1,13% de su PIB–, pero su positiva cifra apenas constituye un oasis en el mar rojo de las restantes comunidades, tristemente abanderadas por la de Castilla-La Mancha –que en parte habrá aprovechado para contabilizar facturas ocultas por el Ejecutivo de Barreda–, la cual ha llegado a un 7,3% de su PIB (seguida por Extremadura, Murcia o Cantabria, que superaron el 4% de sus respectivos PIB).

El resultado de la Comunidad de Madrid debería servir a algunos para despojarse de la excusa de la crisis como causante de los déficits crónicos. Con una buena y austera gestión de los servicios públicos el resto de comunidades debería ser capaces, como la madrileña, de alcanzar unos déficits algo menos bochornosos que los actuales. Sin embargo, mejorar la gestión de los servicios públicos de las comunidades autónomas no será suficiente para sanear nuestras finanzas.

Se hace urgente revisar la legislación estatal básica en materia de servicios sociales que obliga a las comunidades autónomas a incurrir en una serie de gastos muy superiores a los ingresos con los que cuentan para financiarlos, separándose aquello que nunca debe separarse: la corresponsabilidad fiscal, a saber, que las comunidades autónomas sufraguen con sus ingresos los servicios que presten.

Pero, sobre todo, clama al cielo la cantidad de gastos y dispendios que han crecido como setas al albur de los nuevos cortijos autonómicos. En este sentido, resulta obligada la mención al estudio elaborado por la Fundación UPyD sobre el coste de las duplicidades del Estado Autonómico: 26.000 millones de euros anuales que podríamos ahorrarnos en caso de que los Gobiernos regionales suprimieran las redundancias y las ineficiencias de su Administración. 26.000 millones, sí, justo la cifra en la que en 2011 se desvió el déficit público con respecto al objetivo marcado por Bruselas.

El PP está tratando de renegociar con Bruselas el compromiso de déficit para este año. En realidad, si procediéramos a repensar nuestro Estado Autonómico y de Bienestar, ni siquiera sería necesario. La mastodóntica estructura de este reino de taifas autonómico, compuesta no sólo por los órganos necesarios para llevar a cabo las tareas que antes realizaba el Estado –una estricta descentralización–, sino por inútiles agencias y cuerpos adicionales que han ido creando por el camino los virreyes regionales para incrementar su poder y sus redes clientelares, está contribuyendo decisivamente a inflar nuestros gastos de un modo insostenible. Procedamos, pues, a una revisión completa del mismo: no sólo lo agradecerán nuestros acreedores internacionales, sino también, y sobre todo, el conjunto de los contribuyentes españoles.

*Adrià Pérez Martí es socio fundador del Instituto Juan de Mariana y analista fiscal.

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¿Qué le pasaría a Grecia tras salir del euro?

Aunque parezca que la salida del euro de Grecia conduciría al país a poco menos que la guerra civil, algunos analistas estiman que el abandono de la eurozona no sería tan catastrófico sino todo lo contrario. De hecho, de acuerdo con recientes experiencias históricas -Argentina o Rusia-, los países que sufrieron una crisis monetaria y se declararon en suspensión de pagos atravesaron una recesión muy profunda, pero breve. Pese a ello, el elevado déficit exterior de Grecia y la coyuntura económica internacional rebajarían el optimismo de estas conclusiones.

La crisis asiática, rusa y argentina

Hay tres crisis que podrían ser útiles para saber qué le ocurriría a Grecia después de la salida del euro: la crisis argentina de 2002, la crisis de Rusia de 1998, y la crisis asiática de 1997 -Tailandia, Indonesia y Corea del Sur-.

Acudiendo a estas experiencias históricas, las consecuencias para Grecia de una suspensión de pagos y devaluación de su moneda no serían tan desastrosas y apocalípticas. Siguiendo lo ocurrido en la crisis argentina, el PIB griego caería profundamente tras declararse en default como así lo hizo el argentino:

Pero la caída en picado no tendría por qué alargarse ya que, como se aprecia en el gráfico, Argentina alcanzó, en pocos años, el nivel previo a la crisis. Tanto en Argentina como en Rusia y los países asiáticos, los indicadores económicos cayeron muy intensamente tras declararse la bancarrota. El PIB de Argentina cayó hasta un 11%, en el caso de Corea del Sur más de un 15%, el decrecimiento de Tailandia superó el 10% y la bolsa rusa, por su parte, cayó a peso muerto un 90%.

Sin embargo, llama la atención el hecho de que el tiempo de caída de las economías de estos países duró relativamente poco, alrededor de seis meses -en el caso ruso- o un año -en el caso de los países asiáticos y Argentina-. Después de este intenso pero breve declive, todas las economías experimentaron un crecimiento sostenido durante la siguiente década. (En los gráficos, el comportamiento del PIB en términos reales de Indonesia y Argentina.)

En cuanto a la recuperación económica, los países asiáticos recuperaron los niveles pre crisis del PIB en tres años. El incremento de los ingresos tributarios les llevó a reequilibrar sus cuentas públicas y a pagar sus deudas al Fondo Monetario Internacional (FMI) pocos años después.

En cuanto a Argentina, su economía llegó a crecer al 8% tan sólo un año después de la crisis. El Gobierno argentino esperó hasta 2005 -cuando la economía ya se había recuperado- para reestructurar su deuda. Los acreedores privados aceptaron una quita del 70%. No así el FMI, que recibió el importe total de lo prestado -su estatus es de acreedor preferente-.

En el caso de Rusia, su bolsa remontó un 4.000% en la siguiente década, su producción industrial se multiplicó diez veces durante ese período y parte de su sector privado se benefició de la devaluación efectuada. En un año, Rusia volvió a tener acceso al crédito exterior y su Gobierno pagó el 100% de una gran parte de sus deudas.

Grecia, una recuperación no tan fácil

No obstante, tras las optimistas conclusiones alcanzadas en estos ejemplos históricos, conviene preguntarse si las economías que experimentaron las crisis mencionadas sirven para establecer los pertinentes paralelismos con Grecia.

Así, encontramos una notable diferencia: todos los países tenían déficits exteriores moderados, no así Grecia. Quizá Tailandia, que tenía un déficit exterior en torno al 8% del PIB antes de la devaluación, podría asemejarse a Grecia (10% del PIB en 2010). Pero, precisamente, Tailandia fue el país que más lento ha crecido de todos los analizados. No fue hasta 2001 cuando recuperó los niveles de 1997. Es decir, Grecia es mucho más dependiente del exterior que lo fueron los países mencionados, lo cual significa que, de devaluar la moneda, los efectos negativos de encarecer sus importaciones serían más intensos y lastrarían más su recuperación.

Por otra parte, la expansión de las economías que se recuperaron rápido se produjo en un contexto internacional claramente expansivo. Todo lo contrario que la coyuntura actual.

Los inconvenientes de la devaluación

La devaluación de la moneda griega es vista por la mayoría de analistas como una pieza clave para la recuperación helena después de la salida del euro. Podría decirse que si el nuevo dracma cotizara al mismo nivel que cuando el país entró en la Eurozona estaría sobrevalorada. Sin embargo, utilizar la devaluación solamente sería la respuesta propia de gobiernos incapaces de emprender valientes reformas estructurales que liberalicen la economía y recorten privilegios.

Y es que, lo más fácil para un gobierno con independencia monetaria es devaluar y que la demanda exterior tire de la recuperación a corto plazo. No importa envilecer la moneda de toda la población. El gobierno evitaría así los ajustes internos necesarios para que la oferta se modifique conforme a la nueva realidad.

En su lugar, Atenas conseguiría un balón de oxigeno hasta que la nueva recuperación económica mundial tirase de Grecia a través del turismo y otros productos más. El coste sería socializar silenciosamente entre toda la población las pérdidas y cargas derivadas de una elevada deuda pública y privada, una falta de competitividad e ineficiencia de su sector productivo y una constante dilapidación de recursos públicos y privados.

Además, los precios de los productos griegos se abaratarían frente al exterior, pero sólo a corto plazo ya que, posteriormente, y teniendo en cuenta el elevado déficit exterior griego, verían perder competitividad al filtrarse en la economía el encarecimiento de las importaciones. Por consiguiente, en tanto no se emprendieran reformas que liberalicen la economía, siempre se verían abocados a empobrecer a la población con sucesivas devaluaciones.

Por otra parte, y esto resulta fundamental, la devaluación es un golpe claro e injusto a los ahorradores, la fuente de la que extraer los recursos para invertir en pymes y emprendedores y así reestructurar la economía en las nuevas líneas productivas que se necesiten realmente.

Finalmente, la ganancia de competitividad internacional sería un espejismo que no haría que la economía griega se transformase de la noche a la mañana en una economía competitiva como Alemania, Holanda o EEUU. La devaluación no incentivaría a que la economía gane eficiencia y se reorganice para producir productos de mayor calidad. Para ello haría falta pasar de producir los bienes y servicios ineficientes heredados de la crisis a centrarse en los productos en los que Grecia pueda ser mejor que otras naciones. Esto es muy difícil -si no imposible- vía devaluación, sin que se liberalice la economía griega y se reestructure el elefantiásico Estado heleno.

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¿Cómo saldría Grecia del euro?

(Artículo publicado en el 2012-02-25.)

¿Qué ocurriría si Grecia finalmente saliera del euro? ¿Qué medidas adoptaría el Gobierno heleno? ¿La salida sería anunciada con tiempo o de manera inesperada? ¿Se haría respetándose el derecho internacional? Los investigadores de Variant Perception han realizado un completo estudio en el que detallan, entre otras cosas, los pasos que seguirían las autoridades helenas si finalmente abandonara la moneda común.

Tiempos: negación, negación… y salida por sorpresa

Los políticos negarían una y otra vez la posibilidad de abandonar el euro, pero al mismo tiempo estarían preparando, entre bambalinas, los pasos para la salida, que se produciría de manera sorpresiva.

Grecia anunciaría la salida del euro un fin de semana -aprovechando que los mercados están cerrados-. El primer paso sería convocar una sesión parlamentaria ese mismo fin de semana para poder aprobar la ley de reintroducción de la nueva dracma, o el escudo en caso de Portugal -el siguiente país con más incentivos para abandonar la eurozona tras la salida de Grecia-. Al cambio de moneda le seguiría el control de capitales y, probablemente, uno o dos días -lunes y martes- de vacaciones bancarias (como en el caso de Argentina en 2002).

Marcar euros, introducir el dracma y demonetizar euros marcados

Estos serían los pasos a seguir después de abandonar la moneda común. La redenominación de los depósitos bancarios de la noche a la mañana implicaría reconvertir todos los apuntes bancarios actuales –apuntes electrónicos- de euros a la nueva moneda. Un proceso laborioso que conllevaría destinar un cierto tiempo en rediseñar los procesos informáticos y de seguridad correspondientes.

De hecho, algunos medios de comunicación -como el Wall Street Journal– ya han apuntado a que algunos grandes bancos y agencias internacionales de compensación -como el CLS Bank International- estarían, silenciosamente, preparándose a tal fin.

Por otra parte, dado que sería imposible reemplazar inmediatamente el dinero anterior por uno nuevo, primero se marcaría el viejo -euros- para, posteriormente, reemplazarlo por las urgentes emisiones de la nueva moneda -dracma- y, finalmente, proceder a despojar (demonetizar) a los euros marcados de su status de moneda de curso legal -con capacidad de extinguir las deudas-.

De ahí la necesidad de imponer el control de capitales y así evitar que los euros salieran de Grecia para evitaran la merma de su valor. De acuerdo con la experiencia histórica, el proceso entero de reemplazo monetario terminaría en pocos meses.

Banco Central de Grecia

Aunque el Tratado de Maastricht no contempla un mecanismo legal de salida del euro, el BCE se asienta en los bancos centrales nacionales, que mantienen todas sus funciones como bancos centrales –emisión y distribución del dinero, política monetaria, reservas monetarias, política cambiaria, intercambio de monedas extranjeras…-, pero sometidos al mandato de la autoridad monetaria europea. De producirse la salida de Grecia, el Banco Central heleno ya dispondría de las funciones como banco central, solamente que recuperaría la autonomía respecto del BCE.

Control de capitales: inevitables a corto plazo

De acuerdo con la experiencia histórica de otras crisis monetarias, para establilizar el tipo de cambio y evitar la gran depreciación de la nueva dracma, Grecia debería imponer de inmediato un control de capitales tras abandonar el euro. En principio, estas medidas se impondrían por un periodo fijo de tiempo después de la devaluación inicial, aunque en otros casos históricos estos controles todavía son, en cierta medida, efectivos a día de hoy -por ejemplo, Argentina, Rusia, Brasil o China-.

Nueva moneda: redenominación de la deuda

Después de la introducción de la nueva dracma, ¿en qué moneda se pagarían las deudas? Aunque la respuesta no es del todo clara, de acuerdo con algunos informes legales previos a la creación del euro y al principio legal lex moneate -el estado determina su propia moneda-, Grecia podría redenominar en nuevas dracmas las deudas contraídas bajo las leyes griegas, mientras que las deudas emitidas bajo leyes y tribunales extranjeros -por ejemplo, los bonos privados o públicos emitidos en las plazas de Nueva York o Londres- continuarían pagándose en las monedas en las que se contrajeron dado que no podrían ser redenominados por las autoridades helenas.

Impago de deuda soberana

La mayoría de deuda soberana de los países del euro está sujeta a las leyes locales. En el caso de Grecia el 94% de los bonos soberanos están sujetos a leyes griegas, mientras que tan solo el 6% restante lo están a las leyes británicas o americanas. La redenominación en dracmas no se consideraría legalmente un impago, pero así sería considerado por los mercados y las agencias de calificación.

Además, resultaría de vital importancia la reestructuración de la deuda soberana. Y este es un procedimiento informal que probablemente seguiría los pasos establecidos por el Club de Paris -foro informal de países que trata aspectos relativos a la deuda pública-.

Efectos sobre el ahorro y endeudamiento privado

Los ahorradores griegos saldrían a la calle -como ya ocurriera en Rusia en 1998 o en Argentina en 2002- a manifestarse por la diminución de sus ahorros, ya que quedarían denominados en una moneda devaluada -sobre todo los ahorradores menos sofisticados que no hubieran trasladado su dinero al extranjero-. Todo lo contrario que los deudores, los grandes beneficiados, ya que verían cómo disminuye la carga real de sus deudas.

No obstante, también podría esgrimirse que, actualmente, los ahorradores están disfrutando de un ahorro sobrevalorado que no se compadece con la situación real del país.

Quiebras privadas: las leyes locales deben preponderar

Una parte importante de deuda bancaria y corporativa se emite en las plazas financieras de Londres y Nueva York, estando, por tanto, sujetas a las leyes americanas e inglesas. Este hecho motiva que, generalmente, se valoren con una prima por su menor riesgo de redenominación puesto que, siguiendo el principio legal del lex monetae, no cabría su redenominarían en la nueva dracma.

Como contrapartida, los acreedores verían más difícil pagar la deuda en euros con devaluados dracmas por lo que se incrementaría el número de quiebras e insolvencias -como ocurrió con las crisis asiática de 1997-. Los procedimientos de quiebra no se verían afectados y prevalecerían las leyes locales que, aunque diferentes en cada país, suelen presentar los mismos aspectos fundamentales.

Liquidez, solvencia y efectos colaterales

La salida de Grecia de la eurozona provocaría fuertes tensiones financieras internacionales que deberían combatirse por parte de los bancos centrales a través de líneas de crédito y facilidades de descuento ilimitadas. Por otra parte, los bancos franceses, británicos y alemanes tendrían que ser recapitalizados por las autoridades para cubrir las pérdidas por impagos de sus clientes griegos -una recapitalización a la que ya están siendo obligados con la elevación del ratio de su core capital-.

Consecuencias de la salida del Banco Central de Grecia

Al existir un fuerte déficit entre los bancos centrales periféricos respecto al BCE y los demás bancos centrales, de salirse uno de ellos, como el griego, éste tendría difícil atender todos sus pagos, siendo necesarias quitas parciales. Los demás bancos centrales se verían obligados de inmediato a recapitalizarse por sus gobiernos para evitar la insolvencia o bien a través de la siguiente modificación técnica contable.

Cómo recapitalizar el BCE técnicamente

La solución técnica -que no pasa por los fondos públicos- sería la de activar en su balance el valor de los ingresos que ganarían con los activos adquiridos con nuevas emisiones de euros -es decir, capitalizar el señoreaje-. Algo que algunos analistas han cuantificado en 2 ó 3 billones de euros, por lo que podría cubrirse el default de la deuda periférica de, por ejemplo, Italia y España.

Aspectos legales de la salida

Si bien las consecuencias económicas podrían intentar preverse con algo de acierto, el aspecto legal de salir del euro es un tema tremendamente complejo. El problema es que el Tratado de Maastricht contempla como irrevocable tal salida. Por lo que, si Grecia, o cualquier otro país periférico, abandonara la eurozona supondría el incumplimiento del derecho internacional y del Tratado de Maastricht.

Sin embargo, de acuerdo con el BCE –que curiosamente estudió esta posibilidad– el Tratado de Lisboa en su artículo 50 sí permitiría tal salida. En caso de que existiera, además, la voluntad de permanecer en la Unión Europea, Grecia debería salir de la eurozona y volver a solicitar su admisión en la UE, pero sin adoptar el euro.

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Eliminar los impuestos sobre el capital dispararía el crédito y la inversión

(Artículo publicado el 2012-02-22 en

La actual crisis económica está dificultando el acceso a la financiación bancaria no sólo de las pequeñas y medianas empresas, sino también de los nuevos proyectos empresariales que, ante la sequía del crédito, se quedan guardados en los cajones de los empresarios. Los políticos suelen poner el grito en el cielo, exigiendo con nulo éxito que los bancos presten más, pero ¿existe alguna alternativa que permita paliar o contrarrestar en parte esta sequía crediticia?

Sí, a juicio de la Fundación Kauffman, una exención fiscal sobre las plusvalías de las startups permitiría a estos embriones de empresa acceder a una financiación adicional de 7.500 millones de dólares por año. Se da la feliz coincidencia, además, de que este tipo de empresas son, de acuerdo con otro informe de esta institución, altamente generadoras de empleo.

La alternativa a la inexistente financiación

De acuerdo con el estudio, es muy difícil que el Gobierno, a través de subvenciones, garantías o demás instrumentos logre que las empresas de nueva creación superen ese período inicial de su existencia en el que les es imprescindible captar nuevo capital para no quebrar. Si a ello le sumamos que la financiación bancaria es inexistente, se hace necesario, más que nunca, evitar lastrar y no entorpecer la inversión privada -ya sea el venture capital, private equity, business angels, pero también los propios familiares o amigos del emprendedor o inversores esporádicos-.

Según el informe, esto podría conseguirse con políticas que redujeran el riesgo e incrementaran la rentabilidad de la inversión después de impuestos. La propuesta de la fundación Kauffman pasaría por la exención total durante al menos cinco años de los impuestos sobre las ganancias de capital -ganancias patrimoniales- derivadas de las inversiones en empresas de nueva creación.

El informe resulta muy oportuno dado que está pendiente en el Congreso de EEUU la aprobación de esta exención total, una medida que cuenta con el respaldo del presidente Obama.

Inversión adicional estimada

El trabajo realizado por la fundación Eving Marion Kauffman ofrece una cuantificación novedosa del impacto de esta medida fiscal. Tomando los últimos datos disponibles -los del ejercicio 2010- el estudio estima que la inversión total realizada en startups o entidades de nueva creación durante dicho año ascendió a 10.000 millones de dólares, desglosada del siguiente modo:

A partir de este dato, el informe realiza dos pasos para lograr estimar la nueva inversión que se crearía fruto de la exención fiscal. Primero, calcula el incremento de rentabilidades resultantes de dicha medida fiscal y, posteriormente, estima la respuesta -o elasticidad- en términos de inversión a las nuevas ganancias liberadas por la exención tributaria.

En cuanto al primer cálculo, los investigadores de la fundación estiman que, de eliminarse los impuestos sobre las ganancias de capital, la rentabilidad de las inversiones en startups se incrementaría en un 15%. Respecto a la respuesta de la inversión a esa nueva cantidad ganada, los autores del estudio asumen una elasticidad del 0.5, lo cual significaría que de ese nuevo 15% de ganancias, el 7,5% -la mitad- se destinaría a nuevas inversiones.

Teniendo en cuenta que el volumen de inversión en empresas de nueva creación durante 2010 fue de 10.000 millones de dólares (como se expuso en el gráfico anterior), el informe de la Kauffman Foundation llega a la conclusión de que el 7,5% de esta inversión, esto es, 750 millones al año ó 7.500 millones en diez años, se reinvertiría en nuevas inversiones. Estos serían los resultados “estáticos”, a los que cabría añadir los dinámicos, como la reactivación económica que amplificaría la inversión, el crecimiento económico, etc.

Más empleo

La creación de nuevas empresas implicaría también crear nuevos puestos de trabajo, aunque el informe reconoce la dificultad de estimar una cifra atribuible directamente a las nuevas inversiones realizadas gracias a la exención fiscal. No obstante, el estudio sí toma en consideración evidencias -indirectas- que muestran la notable creación de trabajo que se produciría al destinarse las nuevas inversiones a startups o empresas de nueva creación. Por ejemplo, en términos comparativos, son estas empresas las que más empleo crean, al contrario que las más maduras o con más años.

Fuente: The Importance of Startups in Job Creation and Job Destruction

Por consiguiente, la exención total en las ganancias de capital tendría también efectos muy positivos en la creación de nuevos puestos de trabajo, además de fomentar la cultura empresarial con la formación de nuevos empresarios y nuevos proyectos empresariales.

Unas conclusiones, las de este informe, que quizá algunos políticos, especialmente los nuestros, deberían considerar. Más que incrementar los impuestos deberían eliminar los límites a la actual exención que existe en nuestra legislación respecto a las ganancias patrimoniales de la transmisión de acciones o participaciones de entidades de nueva creación hasta convertirla en una exención total, tal y como se desprende del estudio de la fundación Kauffman.

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Draghi convierte al BCE en el gran ‘banco malo’ de Europa

Los bancos centrales de todo el mundo han estado aplicando durante los últimos años, y muy especialmente durante los últimos meses, una fuerte política de expansión que ha hecho estallar no sólo el tamaño sino también el riesgo de sus balances. Tanto la Reserva Federal de EEUU (FED) como el Banco Central Europeo (BCE) han monetizado enormes cantidades de deuda pública, lo que a medio plazo podría poner en jaque la estabilidad del sistema monetario de estas economías.

Pero parece que esto no preocupe demasiado a los dirigentes de estas instituciones. Al fin y al cabo, el riesgo que asumen deteriorando sus cuentas lo gestionarán “muy bien”, según comentó recientemente el presidente del BCE, Mario Draghi. Y si no, siempre estará el sufrido contribuyente para sufragar esta socialización de pérdidas de la banca y estados deficitarios, que se niegan a ajustarse a la nueva realidad económica.

Expansión monetaria sin precedentes

El tamaño de los principales bancos centrales del mundo se ha multiplicado por 3 durante la crisis económica. En los niveles previos al estallido de la crisis los balances de los ocho principales bancos centrales ascendían a 5 ó 6 billones de dólares mientras que a finales de 2011 alcanzaron los 15 billones -un nivel equivalente al 30% de la capitalización bursátil mundial-.

Líderes destacados: la FED y el BCE

Dentro de estos bancos centrales destaca el sistema de la Reserva Federal y el Eurosistema. El balance de este último ha sufrido un incremento sin precedentes en apenas 6 meses, alcanzando la friolera de casi 3 billones de euros. Así, mientras que los activos totales de la FED se han incrementado un 1% desde julio de 2011 (hasta casi 3 billones de dólares), los activos del BCE han subido un 38% desde el 1 de julio de 2011 hasta el 6 enero de 2012, alcanzando los 2,7 billones de euros.

Y, sin embargo, estas cifras pronto se quedarán desfasadas porque la próxima gran subasta de liquidez de finales de febrero podría ascender, de acuerdo con algunos analistas (Credit Suisse), a más de medio billón de euros -cifra similar a la del mes de diciembre, y por encima del consenso en los mercados-. Ésta es una muestra clara del giro que está imprimiendo el nuevo presidente de la institución monetaria, Mario Draghi, cuyo principal objetivo es el de relajar las tensiones de deuda pública y de liquidez bancaria -motivadas, en parte, por la resistencia de éstos a la reestructuración y ajuste a la nueva realidad económica-.

No sólo expansión, también deterioro

Como ya comentaba Juan Ramón Rallo, un banco central ha de cuidarse de no deteriorar su balance porque de lo contrario le será más difícil estabilizar el sistema monetario y, en particular, el valor de su moneda. Dos de las condiciones más importantes para ello es que estos bancos no asuman demasiada deuda en relación con los fondos propios y que el vencimiento de sus activos no sea muy superior al de los pasivos.

En cuanto a la primera condición, el sistema de la Reserva Federal presenta un apalancamiento de 54 veces sus fondos propios, y el Eurosistema de 33 veces. Esto significa que de producirse una depreciación en balances de los activos de ambos sistemas de tan sólo un 1,8% y un 3%, respectivamente, sería imposible atender todas las deudas contraídas. En tal caso se haría necesario inyectar nuevo capital a costa, claro está, del contribuyente.

Por lo que se refiere a la segunda condición, el hecho de que prácticamente la totalidad de la expansión del balance del sistema de la Reserva Federal se haya producido por la adquisición de deuda pública a un plazo más largo que anteriormente (ver gráfico) ha supuesto descompasar la maduración de su activo con respecto a su pasivo, con el deterioro consiguiente de su balance:

Fuente: elaboración propia a partir de los datos de la Reserva Federal

Por su parte, el Eurosistema no sólo sigue los mismos pasos que su homólogo americano sino que, además, le añade la exposición a la deuda pública de mala calidad de los PIIGS. De acuerdo con algunas estimaciones, ésta exposición ascendería a más de 700.000 millones de euros, habiendo crecido a un ritmo apocalíptico del 50% en pocos meses.

Un importe, probablemente, ya obsoleto si tenemos en cuenta que el BCE acaba de suavizar los colaterales exigidos a los bancos que busquen financiarse en la institución monetaria, especialmente aquéllos que acudan a siete bancos centrales (Irlanda, España, Italia, Francia, Chipre, Austria y Portugal). Una medida que degradará aun más el balance del Eurosistema y que, aunque el propio Draghi reconozca que supone asumir un riesgo, éste será “muy bien gestionado” (sic).

Depreciación del euro

Finalmente, no debemos olvidar las consecuencias que estas expansiones del BCE tendrán sobre el valor del euro. Algunos pronósticos alertan de que las últimas grandes inyecciones de liquidez del BCE podrían llegar a depreciar fuertemente el valor del euro con respecto al dólar. En opinión de Morgan Stanley, la depreciación podría llegar a situar el tipo de cambio en los 1,15 EUR/USD.

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