Archivo mensual: julio 2013

Se agrava la contracción del crédito (síntoma de una “recuperación” lenta)

A los bancos se les reclama que fluya el crédito, pero están en vías de una reestructuración lenta y poco eficiente, y un saneamiento difícil. Mientras, aquellos que piden prestado y, además, son relativamente insolventes. Una realidad que indica la lentitud con la que se saldrá de la crisis.

Lo cierto es que los préstamos a empresas y familias cayeron durante el 2012 casi un 19,5% y un 4,5% respectivamente. No así la financiación de las Administraciones Públicas, que se incrementó fuertemente (24% interanual). El nivel de aceptación de solicitudes de préstamos bajó de un 45% en 2006 al 30% durante la crisis.

De acuerdo al último informe del BCE en el que se examina lareestructuración de la banca tras la ayuda financiera recibida, los bancos que menos prestan son los nacionalizados y más débiles, mientras que son las pymes los demandantes de crédito más castigados. Pero en general, es un problema tanto de la oferta (bancos) como de demanda (empresas y familias) de crédito.

Ligera mejoría

Según los exámenes realizados por el instituto emisor europeo, la solvencia de los bancos españoles (sin contar los nacionalizados) ha decrecido ligeramente en diciembre de 2012 con respecto al año anterior. Por otra parte, el proceso impuesto políticamente de integración de bancos buenos y malos, en lugar de dejar quebrar éstos últimos, hace que no se estén reestructurando todo lo rápidamente que sería deseable. No obstante, el BCE sí certifica que la calidad del capital básico de la banca (acciones ordinarias, reservas…) sí habría mejorado en los últimos trimestres.

Además del endurecimiento de las condiciones para conceder créditos, motivadas en parte por nueva regulación, se constata también la existencia de una presión en el mercado para que los bancos españoles mantengan una capitalización incluso superior a la exigida legalmente. El objetivo sería que puedan afrontar posibles incrementos de las exigencias de capitalización o futuros incrementos de los créditos fallidos. Y esto es algo que afecta negativamente a la concesión de nuevo crédito.

Es cierto que los bancos están teniendo algo más de acceso a la financiación en los mercados exteriores, pero esto no modifica su creciente aversión a prestar a la economía real. En su lugar, prefieren limitar su provisión de crédito y mantener o incrementar los márgenes en los intereses a los que prestan en un entorno de bajos tipos, tal y como atestigua el propio FMI en su último informe.

Por todo ello, la lógica estrategia de los bancos es reservar parte de sus beneficios para capitalizarse, no para conceder más crédito, algo que también se nota en la distribución de beneficios: aquellos bancos que han mantenido el pago de dividendos lo ha efectuado a través de scrip dividends(mediante acciones), que no supone una salida de recursos.

Menos demandantes

También se observa una reducción en la demanda de préstamos por parte de las empresas (grandes y pequeñas) por el declive en las necesidades de financiar activos fijos, fondos de maniobra o fusiones y adquisiciones (véase el gráfico 4, las líneas más bajas son las de familias y empresas).

Además de una menor demanda de crédito, la calidad de la demanda que sí existe también está cayendo. Así lo muestra el continuo incremento de los créditos fallidos (véase el gráfico 9), especialmente protagonizado por las pymes, de ahí la reticencia a concederles préstamos.

Las pymes, las peor paradas

A la contracción del crédito al sector privado por el mayor riesgo de hacer negocios en España hay que añadir, sin embargo, que el coste de la nueva financiación para las empresas que sí reciben nuevos préstamos está siendo relativamente bajo y se acerca al que había antes de la crisis.

Como se ve en el gráfico 7 (abajo), el coste al que deben financiarse las empresas para préstamos de más de un millón de euros es similar al del Estado (incluso mejor cuando hubo más riesgo de quiebra soberana durante 2012). Mucho peor se encuentra la financiación de menos de un millón de euros, que se relaciona con las pymes, que refleja los niveles de insolvencia y créditos fallidos que acarrea prestar a las empresas pequeñas, la mayoría de nuestro tejido industrial de nuestro país.

Con todo, el coste de la financiación para las empresas más grandesse ha reducido hasta niveles equiparables al 2003-2005. Para aquellas pocas pymes que sí reciben financiación, su coste no es tan elevado como en otras crisis pero ha crecido en 2012 y sigue haciéndolo en 2013 (es 100 puntos básicos superior al promedio de 2003-2005), reflejo de su deterioro. En todo caso, de acuerdo con el BCE el coste de la financiación de las empresas españolas es superior al promedio de las empresas europeas.

Es decir que se está elevando el coste de financiación para la mayoría de las empresas, con lo que supone una pérdida más de competitividad a la que, además, habría que añadir los incrementos de impuestos, del coste de la energía, la burocracia y las regulaciones,…

¿Cuándo volverá el crédito?

De acuerdo con el FMI, la contracción del crédito se ha estado recrudeciendo y se agravará, dado que las entidades nacionalizadas han restringido el crédito más rápidamente de lo esperado. Esta disminución no está siendo compensada por un incremento de la cuota de mercado y del crédito concedido por las empresas no intervenidas (las del denominado Grupo 0, Santander, BBVA, Caixabank…).

Sin embargo, el BCE mantiene una visión algo optimista pues cree que la restricción del crédito tocará fondo en 2014, y experimentará tasas de crecimiento a mediados de 2015, sobre todo por aquellos bancos más sanos. Esta previsión se basa básicamente en la menor necesidad de financiación de las Administraciones Públicas, que eliminaría los incentivos de no prestar al sector actualmente más arriesgado de la economía, el sector privado.

Es decir, que esta previsión algo más optimista dependerá en gran medida de las cuentas públicas gubernamentales, cuya evolución no es objeto de muchas alabanzas por parte de los analistas. Sobre todo porque se asienta en políticas que precisamente ralentizan la reestructuración bancaria (la oferta) y machacan y degradan la solvencia del sector privado (la demanda). Ambas partes son clave para que vuelva a fluir el crédito y la recuperación económica.

Lentitud de la amortización

A pesar del desempleo, la caída de beneficios, la moderación salarial, las continuas subidas de impuestos y la caída de la actividad económica, el sector privado ha reducido en 20 puntos porcentuales del PIB su deudadesde el pico, pero aun así todavía mantiene niveles muy superiores a la época previa al boom. De acuerdo con la experiencia y los datos históricos, se espera un proceso de desendeudamiento prolongado, sobre todo si no se implementan medidas que ayuden a las empresas y familias a sanearse.

De hecho, como se observa en los gráficos, a finales del año pasado, la deuda de familias y empresas respecto al PIB había disminuido en 8 y 13 puntos porcentuales y se mantenía en niveles propios del final de la época del boom, lo que hace que las empresas y familias españolas sigan estando más endeudadas que el promedio europeo y con respecto a su evolución histórica.

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Sobre las reformas fiscales “para el crecimiento”

(Artículo publicado en el Instituto Juan de Mariana.)

En el último mes se han hablado de propuestas de reformas fiscales “para el crecimiento” y el fomento de la recuperación. Incluso el Gobierno ha creado un comité de sabios que diseñe la reforma fiscal que pretende aprobar en 2014. La guía para la mejora de la tributación directa pasaría, según estas propuestas, básicamente por ampliar las bases imponibles eliminando las deducciones y reducir los tipos impositivos. Con una reforma basada en estos puntos en el ámbito de la fiscalidad directa, dicen sus proponentes, se reducirían las distorsiones económicas y se maximizaría lafferianamente la recaudación. ¿Es posible esta cuadratura del círculo? ¿Es deseable desde un punto de vista económico?

Eliminar deducciones, ¿sí o no?

En primer lugar, y centrándonos en la tributación empresarial, las deducciones no son distorsionadoras per se, por lo que no debería proponerse su simple eliminación. La deducción de las amortizaciones de los activos, la deducción de los gastos financieros, o de cualquier gasto de la actividad no debería limitarse, ni mucho menos eliminarse. De lo contrario se tributaría por beneficios inexistentes creándose distorsiones adicionales.

Ahora bien, es cierto que hay deducciones asimétricas que crean distorsiones económicas, pero no como suele entenderse. Por ejemplo, el ahora tristemente famoso tax lease del sector naval, una deducción fiscal que Almunia pretende eliminar retroactivamente y recaudar, es una deducción que crea una situación distorsionadora. ¿Por qué? Por ejemplo, porque la distinta imposición efectiva de las empresas en el sector naval y las que estén en otros sectores traerá consigo una modificación de los precios relativos de los activos que no existiría en ausencia de impuestos. La distinta estructura de costes fruto del impuesto soportado hará que la demanda de recursos productivos y la oferta de los bienes y servicios producidos de las distintas empresas según su sector sea diferente a como habrían sido en ausencia de impuestos, hecho que modificará la constelación de precios de los bienes y servicios. Entonces, ¿debería eliminarse esta deducción porque crea una distorsión?

La deducción a un sector es algo positivo porque consigue minorar su tributación efectiva, es decir, reducir sus impuestos, algo económicamente positivo porque se acerca más a la situación en la que se estaría en una economía libre. Es el hecho de que otros sectores no tengan una deducción u otra bonificación que reduzca su imposición efectiva a los niveles del sector que tiene la deducción lo verdaderamente negativo. El problema no es la existencia del tax lease o deducción, sino que otros sectores sufran una imposición superior. Luego la distorsión no proviene de la existencia de la deducción, sino de que el resto de sectores (simplificando) padezca una imposición superior.

En definitiva, hay una diferencia en la tributación efectiva que debe corregirse no quitando deducciones sino extendiéndolas al resto de sectores de modo que lo que antes era una deducción específica (a un sector) ahora sea una deducción generalizada, o lo que es lo mismo, eliminar la deducción por la vía de reducir los tipos impositivos nominales para que todos soporten una tributación efectiva igualmente baja.

Por tanto, desde un punto de vista económico no debería aceptarse la eliminación de deducciones en aras de un sistema impositivo más eficiente y “para el crecimiento”. Más que eliminarse deberían respetarse las propias de la actividad económica y generalizarse las que son específicas para reducir la imposición efectiva de todas las actividades económicas. O, si se quiere simplificar el sistema fiscal, sustituir éstas últimas por considerables rebajas de tipos impositivos nominales (algo improbable hoy en día).

La cuadratura lafferiana del círculo: más eficiencia económica y mayor recaudación

Justificar las rebajas de impuestos usando únicamente como argumento que esta ganancia en eficiencia incrementaría la recaudación, como sugiere la denominada Cruva de Laffer, es contradictorio.

Esta curva es la representación gráfica de la relación entre el tipo impositivo y la recaudación. Es una curva porque según el tipo impositivo vaya incrementándose habrá un efecto recaudatorio directo (el efecto mecánico de extracción de renta) que se verá parcial o totalmente contrarrestado por un efecto indirecto (efecto comportamiento, o la respuesta de los agentes económicos a mayores tipos impositivos: mayor fraude y/o menor actividad económica). En la parte ascendente de la curva, el efecto mecánico prevalecerá sobre el efecto comportamiento: a medida que se incrementa el tipo impositivo se incrementa la recaudación. En la parte descendente de la curva el efecto comportamiento contrarrestará el efecto mecánico de tener un tipo impositivo cada vez más elevado, reduciendo la recaudación. Cuando ambos efectos son iguales (el punto de inflexión o la parte más elevada de la curva), se obtiene la máxima recaudación, a un tipo impositivo Laffer (el óptimo).

La justificación de la rebaja de tipos usando esta curva no hace más que sustituir una distorsión por otra, por eso cuadraría el círculo y contentaría a una Hacienda Pública inteligente. Menor efecto comportamiento (menos distorsión y más eficiencia) y mayor recaudación. Sin embargo, la mayor recaudación también es un efecto distorsionador porque disminuye la renta de los agentes económicos, cosa que dispara innumerables distorsiones de todo tipo. Extraer la riqueza generada y los usos que se harían con ella en busca del valor y la satisfacción de las necesidades más urgentes de la población es una distorsión sobre la economía igualmente grave.

Por tanto, usar este tipo de argumentos para justificar una reducción de impuestos no es un razonamiento que vaya indiscutiblemente a favor de un sistema impositivo eficiente (¿qué ocurriría si se usara la curva para justificar subidas de impuestos?). Desde luego es equívoco usarlo como base de una reforma fiscal “para el crecimiento”. El crecimiento se obtiene reduciendo los dos efectos comentados, no deteniendo la disminución de uno de ellos a conveniencia de la recaudación, es decir, del Estado. Usar, en suma, este razonamiento es impregnarse de una perspectiva estatal que somete “el crecimiento” económico al bienestar del Estado por lo que disfraza un razonamiento a favor de la economía libre en un argumento poco claro y contradictorio.

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Los cambios en Sociedades supondrán pagar por pérdidas y beneficios inexistentes

(Artículo publicado en Libre Mercado.)

El Gobierno vuelve a subir los impuestos a las sociedades, eufemísticamente denominándolo “ampliación de la base imponible“. Pero aunque insista en indicar que los efectos serán soportados por las grandes empresas, estas subidas también recaerán sobre las pymes, especialmente aquellas que estén luchando por salir hacia nuevos mercados. Una zancadilla fiscal más a la recuperación que provocará que las empresas paguen por determinadas pérdidas y por beneficios inexistentes.

Una de las dos disposiciones que el Ejecutivo tiene pensado aprobar imposibilitará la compensación de las rentas negativas de los establecimientos permanentes en el exterior, es decir, sucursales, oficinas y demás lugares fijos de negocios que las empresas abran en otro país. La futura norma, al no permitir reducir los beneficios en España con las pérdidas de estos establecimientos, obligará a las sociedades a tributar por un beneficio mucho mayor, o, dicho de otro modo, se pagarán impuestos por estas pérdidas. Lo cual tendrá importantes efectos:

  • No sólo sobre las grandes empresas. Aunque la subida se aplicará a todas las sociedades, el Gobierno se ha afanado en resaltar que afectará sobre todo a las grandes empresas. Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que las grandes empresas tienen más posibilidades de crear sociedades (filiales, con personalidad jurídica propia y más costosas), no sólo establecimientos (sin personalidad jurídica propia, una mera extensión de la empresa española, y menos costosa).
  • Afectará especialmente a las pymes. Por lo tanto, esta medida también perjudicará sobremanera a todas aquellas pymes que estén luchando por abrirse nuevos mercados y hayan decidido establecerse en el extranjero. Como concluyó el propio Parlamento Europeo en una resoluciónde 15 de enero de 2008, eliminar la posibilidad de deducir estas pérdidas “agrava el problema para las pymes que no tienen suficiente poderío para absorber las pérdidas iniciales de startups” (empresas de nueva creación).
  • Contra la internacionalización de nuestro tejido empresarial. La medida añadirá una nueva barrera política para entrar en mercados extranjeros. De hecho, las empresas suelen empezar utilizando este tipo de establecimientos para saber si generarán beneficios permanentes y si lo hacen, poder constituir filiales con forma societaria. En tal sentido se manifestó la propia Comisión Europea en un trabajo elaborado hace unos años. De hecho, de aprobarse la propuesta de la Base Común Consolidada del Impuesto sobre Sociedades lanzada por la Comisión Europea en 2011, ésta tendría una implicación directa en el sentido de permitir la compensación de las perdidas transfronterizas.
  • En suma, una medida contraria al espíritu de la integración europea que tiene como supuesto pilar fundamental el mercado único y la libertad de movimiento y establecimiento, pues este tipo de consideraciones fiscales son más importantes cuanto más integrada está Europa. De hecho, el propio Tribunal de Justicia de la Unión Europea a través de varias sentencias ha venido a aprobar (aunque todavía es una cuestión abierta) dosmodalidades de compensación de pérdidas mucho menos agresivas que la de nuestro Ministerio de Hacienda, que directamente ha eliminado tal posibilidad.

Beneficios no obtenidos

La otra modificación que aplicará el Gobierno impedirá la posibilidad de que las empresas puedan deducirse la depreciación del valor de las participaciones (es decir, de los fondos propios) que tengan en otras entidades no cotizadas. Esta posibilidad está también relacionada con la anterior medida porque era una manera de compensarse (con limitaciones) las pérdidas que haya sufrido la filial o entidad participada y que provocaba la reducción de sus fondos propios.

También se excluye esta deducción para los deterioros de acciones en entidades cotizadas, cuando hasta ahora no había ninguna consideración ni limitación fiscal al respecto. Esto significará que cuando las acciones bajen y las sociedades (grandes o pequeñas) tengan menos beneficios (si los tienen) la norma fiscal no tendrá en consideración esta disminución de beneficios, haciéndolas tributar por tanto por beneficios que no han ganado, con su consiguiente descapitalización y merma de liquidez.

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La encrucijada de la banca central: ¿cuándo retirar los estímulos monetarios?

La creciente conciencia de la inutilidad de la política monetaria y de los efectos secundarios adversos de la expansión sin precedentes de los bancos centrales ha iniciado el debate sobre la retirada de estos estímulos, especialmente dentro de la banca central.

Pero tan pronto como el mercado escuchó los tambores de Bernanketransmitiendo tal posibilidad, el eco en los mercados no se ha hecho esperar: incremento de primas de riesgo, subida de tipos de interés de la deuda, bajada de las bolsas, caída de algunos futuros de materias primas… Ante la creciente tensión vivida en los últimos días, Draghi ha tenido que volver a salir a la palestra para suavizar este obligado debate reiterando su defensa cerrada del euro y la política acomodaticia del BCE, aunque con algún matiz.

Pero lo cierto es que el banco de bancos centrales, el Banco de Pagos Internacional (BIS), revela en su reciente informe anual una clara y grave preocupación por la inutilidad de los estímulos monetarios y susefectos distorsionadores y creadores de desequilibrios estructurales que provocan auges y depresiones. Algo que podría recordar, aunque muy de lejos, a la teoría austriaca del ciclo económico.

El fuerte deterioro de los bancos centrales

Y es que, la reacción de los bancos centrales de las principales economías avanzadas a la crisis fue, por una parte, reducir los tipos de interés a niveles tan bajos que en términos reales no habían sido tan persisténtemente negativos desde los setenta. Y, por otra, incrementar estratosféricamente sus balances, casi duplicando sus activos totales hasta alcanzar el 30% del PIB mundial.

 

Pero también es importante atender a la degradación de la calidad de estos balances ya que, por ejemplo, la aplicación de medidas no convencionales usadas en esta crisis alargó la maduración de sus activos: comprando bonos de titulización hipotecaria y títulos del Tesoro (Reserva Federal), subvencionando los costes de financiación de las entidades financieras para que prestaran a pymes (Banco de Inglaterra), estabilizando la deuda soberana (BCE), evitando la apreciación de su moneda (Banco Nacional de Suiza) o doblando la base monetaria y el vencimiento medio de sus compras de deuda pública (Banco de Japón).

Fuera de estas economías (por ejemplo, los países emergentes de Asia), la expansión se ha caracterizado por la acumulación ingente de divisas, en parte para evitar que las monedas nacionales se apreciaran.

Inutilidad y efectos secundarios de los estímulos

Sin embargo, la actividad económica sigue estancada, por lo que se ha llegado a barajar medidas más radicales como que los bancos centrales adoptaran objetivos de PIB nominal o incrementaran la monetización de los déficits presupuestarios.

Pero es que, además, los estímulos monetarios, según reconoce el propio BIS, crean ineficiencias en la asignación de recursos entre sectores, desequilibrios que se revelan en las crisis y en las recesiones de balance que las acompañan. En estas circunstancias la política monetaria se vuelve “menos eficaz de lo habitual” por la retracción y deterioro del sector privado y financiero y, además, provoca la asunción agresiva de riesgos, la distorsión de precios en los mercados financieros y, especialmente, por lo que toca a España, incentiva a los gobiernos a no realizar reformas y verdaderos ajustes para sanear sus cuentas, y al sector financiero a no asumir pérdidas, ampliar capital y no refinanciar créditos fallidos (especialmente en la eurozona).

Por otra parte, hay que añadir los efectos inflacionarios que todavía no se ven. Y es que en cuanto el sector privado haya apuntalado su recuperación y los agentes quieran de nuevo endeudarse aparecerán lasdistorsiones inflacionistas.

El necesario repliegue de la banca central

Todo lo cual sitúa a los bancos centrales en la peliaguda tesitura de replegarse. Unas estrategias de salida sin precedentes, que no están ni mucho menos claras, pues no deberían hacerse ni muy pronto ni tampoco más tarde de lo debido, según afirma el BIS en su informe. No se sabe cómo reaccionarán los mercados con los elevados niveles de deuda pública y desequilibrios financieros existentes. Pero, al mismo tiempo, mantener la política monetaria actual continuaría cebando las distorsiones comentadas.

Como concluye el BIS, el ritmo dependerá de la evolución de las economías avanzadas. Ante la percepción del afianzamiento económico, el mercado esperaba un repliegue, pero no inminente. De hecho, las curvas a plazo indican que se espera que los tipos de interés oficiales sigan bajos un año más y que luego aumenten sólo gradualmente.

Según afirma el organismo internacional, desde un punto de vista técnico, los bancos centrales habrían estado preparándose para incrementar su flexibilidad de salida, disponiendo de herramientas que les permitan desvincular sus decisiones sobre el tipo de interés oficial de las relativas a sus balances, y así poder elevar los tipos oficiales aun sin haber terminado las compras de activos a gran escala.

Con todo, para algunos analistas los persistentes desequilibrios presupuestarios harán que el factor político sea, una vez más, el más importante, incrementándose las presiones para que no se dé ese repliegue de los estímulos monetarios, aunque éstos se vean con recelo por instituciones como el BIS, puesto que un incremento de los tipos de interés multiplicaría enormemente el coste de la deuda para los fuertemente endeudados gobiernos de la OCDE.

Sin hablar de bancos centrales como la Reserva Federal, que, en realidad, tampoco podría permitirse un incremento de tipos por las minusvalías que le supondrían en su cartera de activos. En definitiva, una encrucijada en donde todos los caminos son peligrosos y a la que nos ha arrastrado la propia política (monetaria).

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